西南证券：首予申洲国际持有人评级 目标价121港元

西南证券发行研究报告称，首予申洲国际（02313）“持有”评级，预定2022-24年EPS为3.28/4.22/5元，对应PE为26/20/17倍，考虑的公司作为行业龙头，技术创新占去有优势显著，产出潜能稳步拓展，予2022年30倍溢价，目标价121港元。

西南证券主要论点如下：

财务状况摘要：的公司发行21年财务状况，的公司付诸营业额238.5亿元，销售收入放缓3.5%，付诸归母营业额33.7亿元，销售收入降低34%。其中21H1营业额/归母营业额分别销售收入+11.1%/-11.5%，21H2的公司营业额/归母自在利分别销售收入-2.4%/-55.8%，主要是的公司位处东南亚的工厂因SARS停工、货物运输致使及通胀率周期性诱因。

SARS每一次、物料涨价等多诱因致盈利潜能承压。

21年的公司毛利率达24.3%，销售收入下跌6.9pp，主要备受1）SARS震撼下的公司柬埔寨面料和批发工厂产出潜能利用率下跌；2）棉等物料价格比上涨；3）人民币升值等多诱因诱因。的公司期间费用率达9.9%（+1.6pp），其中销售费用率/管理费用率/财务管理费用率分作1%（+0.3pp）/8.3%（+1.2pp）/0.6%（+0.1pp），期间费用率攀升主要理由仍在于东南亚SARS引致：1）货物运输成本攀升引致销售成本增加；2）柬埔寨工厂停工但工资持续给与引致雇主成本随之攀升。除此之外，的公司理论上所得税率攀升4pp至11.8%。在毛利率下跌、期间费用率降低及所得税率攀升等多种诱因诱因下，的公司自在利率降低8pp至14.1%。

欧美市场需求保持较块放缓，爱国运动类作出贡献主要增量。

分产品来看，21年爱国运动/休闲/内裤/其他针织品分别作出贡献营业额176.1亿元（+10.5%）/47.2亿元（+5.4%）/10.4亿元（+0.7%）/4.7亿元（-70.1%），营业额占去比分作73.9%/19.8%/4.4%/1.9%，其中其他针织品营业额下跌主要是口罩产品销量下跌引致。这两项口罩产品，其他针织品营业额销售收入放缓17%，既有营业额销售收入放缓9%。

分区域来看，欧美/西欧/韩国/美国/其他国家分别作出贡献营业额75.7亿元（+3.4%）/47.3亿元（+28.6%）/38.1亿元（-30.2%）/33.5亿元（+22.1%）/43.9亿元（+6.7%），营业额占去比分作31.8%/19.8%/16%/14%/18.4%，欧美市场需求复苏带动财务状况放缓。

核心顾客平稳，另行顾客放缓前瞻性大。

的公司核心顾客Nike/Adidas/Uniqlo/Puma分别作出贡献营业额70.8亿元（+14.7%）/49.3亿元（-2%）/47亿元（-17.8%）/33.4亿元（+29.7%），营业额占去比分作29.7%/20.7%/19.7%/14%。来自Uniqlo的订单下跌主要是SARS引致为其订货的柬埔寨工厂停产，而Nike及Puma两大顾客均付诸较较高放缓。21年的公司另行增重要顾客lululemon，考虑其近年来财务状况较高放缓，2019-2021年GAGR达25.4%，有望为的公司财务状况带来另行放缓点。

几率上会：物料价格比随之周期性的几率，SARS每一次诱因产出可靠性的几率，通胀率周期性的几率。

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